2019-04-08 10:54:15 来源:互联网

这家企业20年成功逆袭!实现业绩增长105倍!

  从受气无名的小弟,到MDI江湖的一哥,万华花了20年的时间逆袭成功。

  公司背景

  万华化学的起点,在现在看起来似乎有点匪夷所思--让中国人能有一双皮鞋!万华最开始引进的MDI装置原本就是日本淘汰的技术,不仅产能低,1万吨的产能最多生产4、5000吨,又因零部件维护不及时,几年后设备基本陷入的报废状态。最受气的地方是,欧美国家向来对第三世界严格封锁MDI技术,我国也不例外被拒之门外,之后无法再引进新的MDI技术和设备。在如此穷途末路的背景下,万华创始人丁建生拼尽全力自主研制MDI技术和设备,最终成功突破了欧美国家长达60年的技术封锁,使我国成为了继德国、美国、英国、日本之后,第五个拥有MDI自主知识产权的国家。

  此后,面临着欧美国家恶劣的打压,万华还是通过不断的技术研发和创新,从无到有,从有到尖,终于走在MDI行业的最前端,拥有行业最先进的MDI第六代技术,MDI产能从最初年产1万吨扩展到了年产210万吨,拥有了全球最大的MDI产能。

  2001年万华上市,18年后的万华,营业收入从5.7跃至606亿元(18年业绩快报),增长将近105倍;归母净利润从1亿增长至106亿元,增长将近105倍;市值从58亿元扩大到1288亿元(1月18日),扩大约21倍,最高时市值达到了1457亿元。

  主营业务

  万华化学主要分三大业务板块:聚氨酯业务板块、石化业务板块、精细化学品及新材料业务板块。

  深入看万华产品的应用,会发现它的产品渗透到日常生活、工业的方方面面。万华的三大业务板块并非独立存在,而是各有“互动”,一环工艺制作的产品可以作为另一环工艺的原料,能充分提升化学原料的使用效率,进而降低成本。且公司通过产业链不断向上延伸,可以实现重要原材料的自产自供,稳定供应的同时大大加强了对原材料成本的控制力。通过产业链不断向下延伸,又可以不断优化客户结构和产品布局。

  三大板块中聚氨酯产品依旧是万华的主要收入和利润来源,2017年聚氨酯产品的营业收入约298亿元,占比57%;毛利约165亿元,占比79%,也是毛利率最高的板块,为55.41%。

  MDI板块

  MDI 作为万华的主营产品主要是纯MDI和聚合MDI。

  MDI化学结构

  从下游需求端来看,纯 MDI 由于具有良好的流动性和回弹性,主要应用于制造合成革浆料、鞋底原液、氨纶、TPU (热塑性聚氨酯弹性体橡胶) 等。

  其中最大的应用领域为合成革浆料和鞋底原液,另外近年来氨纶、TPU产业增长迅速,有望成为带动纯 MDI 消费增长的新动力。

  而聚合 MDI 由于具有良好的隔热性能及高黏结性,在保温材料和胶粘剂上得到广泛的应用。

  上游方面,苯胺是制作MDI的重要原料,万华拥有苯胺生产装置(宁波生产基地产能72万吨/年,烟台基地产能为36万吨/年),需要采购的制作苯胺的主要原料为苯,1吨MDI大约需要0.7吨纯苯。纯苯是从原油中提炼的,受原油价格的影响。所以原油价格涨跌会一定程度地影响MDI的生产成本,进而影响其价格。

  MDI产业链结构图

  TDI板块

  2018年,全球TDI产能约为290万吨,中国TDI产能为84万吨,产能利用率约80%。万华新增的30万吨TDI产能约占全球产能的10%;占中国TDI产能的26.3%,可见万华TDI的投产对中国乃至全球TDI市场的冲击有多大。

  TDI的应用也是相当的广泛如下:

  万华主营业务看似分为3大块,但其实它所涉及得面很广,而且都在我们生活中的方方面面,产业链高度一体化和国际化的产业集群也必将是万华将来发展的路线。

  万华化学整体产业链

  TDI行业

  目前全球生产TDI的企业只有16家,2017年我国TDI的产能约为84万吨,约占全球TDI产能的30%,2018年随着万华30万吨TDI装置的建设完成,全球产能增至309万吨,国内产能增至114万吨,占比将提升至约37%,目前,我国已成为全球最大的TDI生产和消费国,并由净进口国转变为全球重要的出口国。


  综上,各巨头的装置临时的检维修短期内会造成供给减少,有助于TDI提价,但中长期来看全球TDI是处在供略大于求的情况,特别是我国的产能过剩较为严重,故判断TDI价格会是低位徘徊。

  万华实业在2011年取得BC公司96%的股权(实际上,BC公司的收购过程其实也是一部相当精彩的大戏),2017年完成100%的收购,期间BC一直由万华化学托管。BC公司在被收购之前长期亏损,在被收购后长达6年的管理整合中,14年开始实现盈利,17年业绩获得大幅增长。随着BC的MDI、TDI产能并入万华化学,万华MDI整体产能跃至210万吨,超过巴斯夫成为全球MDI产能最大的厂家。

  BC公司之外,本次合并完成后,万华化学还获得了万华宁波100%的完整股权(万华化学原持有万华宁波74.5%股权)。

  万华MDI产品07年~17年平均毛利率约在38%,除了10年之外,其他年份均保持着30%的毛利率,最高时达到55.4%,毛利率趋势与前面MDI市场价格趋势也是一致的。对比MDI市场价格和原油价格的走势,除了16年原油价格下降,MDI价格不升反降之外,整体趋势和原油价格趋势是基本一致的,即原油价格在一定程度影响毛利率的水平。

  成长能力

  2007年~2017年之间,万华化学的营业收入从78亿元增长到约531亿元,增长了约5.8倍;归母净利润从14亿多增长到约111亿元,约6.5倍。如果再对比2001上市之初的规模,则上市以来的17之间,营收和归母净利的增长倍数分别为92倍和109倍。

  自由现金流是一家公司真金白银的收入,从万华的自由现金流来看,有较多的年份是负值,属于非常一般。下表是对万华2007年~2017年资本投入带来的利润增长的计算结果:11年来,每100块钱的资本投入可以带来27块钱的净利增长,由此可以判断万华的资本投入确实带来了利润的增长,属于靠谱的资本投入。

  万华表示未来营收还会继续增长。每一次产能建设完成后,产能释放都能带来万华营收的增长。

  万华化学的总资产中,固定资产和在建工程的占比最高。目前合计投资达246亿元两个大项目——乙烯项目和美国MDI项目计入在建工程仅4亿,建设完成后(2020年、2021年),总资产会有较大幅度的上升。产能未在当年释放的话,则会影响当年的总资产周转率下降。

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